黄金枪响,铜价上涨,钟摆重回新兴市场

摘要: 全球风险来源,正在从金融危机以来的欧洲和中国等新兴市场,迁往美国。

09-12 14:24 首页 歌斐资产

来源:诺亚财富(ID:NoahGroup)

作者:歌斐资产研究创新部研究总监 徐毅夫

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美元跌了,人民币涨了,这还只是冰山一角,近期全球风险指数上行,但新兴市场股指却又创新高。避险的黄金涨了,但代表增长的铜价也在加速上行。全球宏观交易逻辑正在随着风险与增长重心的迁移发生逆转,A股和港股等新兴市场的股票,即将成为全球投资人下一步战略配置的重点。


刚刚过去的8月,全球风险指数上行,市场动荡。


本来被认为有避险属性的美元,不仅没有涨,反而还跌了。与此同时,人民币却表现得像避险货币;


代表避险情绪的金价在向上突破,然而,代表增长预期的铜价也在快速上行;


发达市场震荡回调,但新兴市场却在震荡上涨;


……


8月的全球市场的走势"画风突变",各类资产的波动看起来杂乱又相互矛盾,但事实真的是那样吗?Everything is connected,纷乱的表象下一定有逻辑一致的内在联系。我们做了细致的研究后,发现了其中的关联。


8月以来全球市场“画风突变”

人民币不断升值,俨然成了避险货币


为什么说全球市场近期画风突变?


首先我们看到风险事件冲击对新兴市场与发达市场股票的影响,已经不同于多年来形成的模式。


8月以来随着川普两次“嘴炮”——一次威胁朝鲜,一次威胁关闭政府——大幅抬升风险指数VIX,但随后我们看到新兴市场股指从震荡中快速恢复,到月末已经全部收复失地,并大幅跑赢发达市场。


8月市场动荡中新兴市场不断上扬

来源: MSCI, Wind, 歌斐资产创新研究部


这种运动模式可以说相当罕见。多年来大家已经习惯的市场规律是(如下图所示),在风险事件冲击中,新兴市场回撤幅度总是要比发达市场大得多,并且恢复少,最终结果是不断跑输发达市场。 


历史上市场动荡总是新兴市场受伤更重(09~15年)

来源: Wind, 歌斐资产创新研究部


模式变换背后的原因,也是近期我们讨论美元汇率的核心结论:全球风险输出的来源重心正在发生迁移,从金融危机以来的欧洲和中国等新兴市场迁往美国。这一过程中,各市场股票的相对风险以及货币的风险属性都会发生颠倒。


这一点是我们的长期展望,但已经在这个月的汇率变动中得到展现,在全球市场动荡中,人民币不断升值,俨然成了避险货币。


8月风险事件的冲击中人民币表现的像避险货币


为什么铜和金最近都涨了?


8月份几次风险事件的冲击抬升了金价,但不寻常的是铜价也在迅速上扬,这表面上看实在令人费解:铜价是跟踪全球增长的最佳指标之一,往往与风险偏好同涨同跌,但黄金明明是避险资产,在没有预期央行大放水的情况下,两者同涨令许多人困惑。


美元贬值不足以解释铜金齐涨 

来源: Wind, 歌斐资产创新研究部


有人说这是因为铜和黄金以美元计价,两者同涨来自于美元贬值,但我们把三者涨跌幅标准化后对比可以看出,7月末至今美元仅仅下跌2%,而黄金上涨了4.8%,铜价更是上涨了7.1%,很显然铜价的涨幅中,美元贬值以外的因素占了主要贡献。


表面上看铜金齐涨令人费解,但我们认为在现阶段这不仅不足为奇,简直是顺理成章。我们先来看一下为什么铜是追踪全球增长的有效指标。


铜的用途(看下图)分布在电气电网,建筑设施,交运社保,机械机电制造,以及消费电子中,可以说被广泛用于生产活动的方方面面,同时,铜有完善的全球定价体系,是定价公平度最高的商品品种之一,因此它的价格起伏被认为是跟踪全球工业活动的最佳标尺之一。


铜被广泛用于各类生产活动中


接下来我们再看一下铜的需求结构。铜的需求主要集中在非美地区特别是中国,欧洲和亚太,北美地区由于长期制造业空心化,铜需求的全球占比已经低于10%。


中国欧洲和新兴市场构成铜的绝大部分需求


最后我们再看一下中美欧三地的增长预期对比。如果以花旗经济意外指数作为代理指标跟踪,可以看到,中国和欧洲地区的增长预期已经摆脱了多年以来落后美国的局面,目前仍在向上,而美国的经济数据则连续不及预期,增长预期反而开始向下。


去年以来中国和欧洲的增长预期已经重新超越美国

来源:Citi,Wind, 歌斐资产创新研究部


说到这里,问题已经几乎迎刃而解了,全球非美地区增长预期上升推动铜价,而美国增长低于预期并且频繁输出风险推动了金价。


再结合上文同一时期以中国为代表的新兴市场与以美国为代表的发达市场的股票表现,或者再看一看这一时间段汇率的相对表现,不难发现,Everything is connected,一切貌似矛盾的现象之下都有逻辑一致的内在联系。


BIG PICTURE

新兴市场 vs 发达市场


这里的大图景是什么?如果我们把投资周期拉到5年甚至更长,新兴市场可能已经站在新一轮强势周期的起点上。


下图为统一起点后的MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数20年来的走势,辅以新兴对发达的相对收益曲线(黄线)做对比,可以清晰的看到新兴市场与发达市场间存在相对强弱周期,2001互联网泡沫破灭到2007全球金融危机爆发这段时期是新兴市场强势周期,09年中国4万亿刺激短暂强势两年后,新兴开始了多年的弱势周期直到最近,强弱转换差不多7年一次。


新兴与发达市场股票走势存在强弱周期转换

来源:MSCI,Wind, 歌斐资产创新研究部


在强势周期中,新兴市场能收获丰厚的相对收益。我们从三个方面简单阐述新兴市场相对收益的来源。


相对收益来源一:全球增长


全球经济景气度是新兴市场相对收益的首要来源。下图我们可以看到,新兴市场相对收益曲线与全球GDP增速高度相关,连短期波折都一一咬合。


这是因为在全球的景气阶段,新兴市场受益更多,收获更高的弹性。当前,全球增长正处在7年下行后的触底反弹阶段,2017年全球复苏的证据越来越多,世界银行,IMF以及各类评级机构已数次上调全球增长预期。我们看到相对收益曲线也已经筑底。


新兴市场相对收益来源:全球增长向上

来源:MSCI,Wind, 歌斐资产创新研究部


相对收益来源二:增长预期此长彼消


中美经济的相对增长预期也解释了新兴与发达的相对收益曲线。下图我们把花旗意外指数拉到指标起点2003年,可以看出在上一轮强势周期01~07年中,中国的增长预期高于美国,而在弱势周期2010~2016年中,则低于美国。当前,中国增长预期已经重新赶超。


新兴市场相对收益来源:中国的相对增长

来源:MSCI,Wind, 歌斐资产创新研究部


相对收益来源三:资金争夺处于上风


全球资本在新兴与发达市场间的流入和流出也是新兴市场相对收益波动的因素。用美元指数是观察资金进出美国的有效指标,长期与新兴市场相对收益曲线形成负相关。


从2011年美元指数的低点73作为起点,到今年年初103的位置已经走过了7年的强势周期。目前美元顶部回落特征明显,新兴市场在全球资金争夺中再次处于上风。


新兴市场相对收益来源:全球资金争夺

来源:MSCI,Wind, 歌斐资产创新研究部


我们谈论美元汇率时实际上是在谈论美元的避险属性,上次我们提出,全球风险来源的重心持续地从欧洲和中国向美国转移,消解了美元的避险属性美元牛熊切换。


实际上,2017年作为规则改变年(game changer year),发生转移的不仅仅是风险重心,至此我们已经能够清晰地看到,全球的增长重心也正在从美国向新兴市场和欧洲转移。


市场预期切换的过程会引发巨大的全球资产重新配置需求,资产间相关性会发生逆转,惯性思维将遭遇挑战。


What a Great Game Changer Year!

来源:Depositphotos,歌斐资产创新研究部


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END


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