银行理财业务:演进与展望

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(一)理财的历史:影子银行



1.1. 理财本是财富管理


银行理财业务属于财富管理业务。财富管理是以客户为中心,从客户需求出发,所有有助于客户实现财富管理目标的方法和手段都可以纳入财富管理的范畴(王增武等,2014),而资产管理只是其中一种实现资产保值增值的手段。《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令[2005]2号)定义:个人理财业务是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。银行理财的内涵超越了资产管理,其实属于财富管理。

 

目前理财业务还处于财富管理的初级阶段,主要提供资产管理产品。财富管理业务,一为提供服务,即为客户提供财务分析、财务规划、投资顾问等服务,二为提供产品,即发行理财产品,为客户资产实现保值增值,赚取管理费,本质是资产管理。财富管理的服务和产品体现在理财业务上,就分别为理财顾问业务和综合理财业务。目前我国银行理财的形态比较初级,还集中于提供产品。

 

表外理财本质上是资产管理,表内理财是负债。《暂行办法》将银行理财分为保证收益和非保证收益理财,后者分为保本浮动收益和非保本浮动收益理财,其中:


(1)保证收益理财和保本浮动收益理财(表内理财):承诺固定收益或最低收益,类似于银行发行债券,然后进行自营投资的模式,不符合资管“风险自担”的原则。

 

(2)非保本浮动收益理财(表外理财):商业银行根据约定条件和实际投资收益情况向客户支付收益,不保证客户本金安全,因此银行也没有必要挪用其他账户来实现预期收益率,单独建账管理,属于严格意义上的资产管理业务范围。


我们主要关注表外理财,因为表内理财已经被纳入银行资产负债表,实际作为负债处理,与资产管理乃至财富管理有本质的不同。


1.2. 逐渐偏离资管本质


可惜的是,银行理财在发展资产管理业务过程中渐渐偏离了本质,主要体现在:(1)资金端基于信誉和揽储考虑形成刚性兑付;(2)资产端后期纳入非标或是非标转标,信贷业务表外化形成影子银行。

 

资金端满足居民投资需求,“预期收益+超额留存”模式是主流,吸收短期限、低风险资金,变相高息揽储。2004年光大银行发行首只人民币理财产品以来,绝大多数理财产品都是预期收益型产品,占比不低于96%。2007-2016年有收益资料的产品中,实际收益率等于预期收益率的也占绝大多数,刚性兑付已成为常态,预期收益率以外的收益或损失归于银行,“预期收益+超额留存”模式目前仍是主流。分析背后原因:

 

(1)监管允许“预期收益+超额留存”模式。由于《暂行办法》允许理财产品自行约定收益分配,银行理财可以采取“超额留存”的模式,即仅向投资者支付固定的“预期收益率”,剩余投资收益归银行管理人。

 

(2)刚性兑付吸引存款客户的同时自我加强。保证收益或变相保证收益的模式迎合了银行广大存款客户需求,在保证安全性的同时提高了客户的收益,是“揽储”的有效手段。相对地,一旦发行预期收益率型产品,为维护银行品牌和形象,银行理财必须刚性兑付,否则失去信誉对银行将是巨大打击。




资产端受利益驱动,早期投向银行间和股票市场,后期纳入非标,之后演变为同业套利的一环。由于负债端的刚性兑付,前期投资银行间市场和股市更加类似于一种套利行为,但与资产管理偏离还不大;之后纳入非标则完全是出于规避监管进行信贷业务表外化,是典型的影子银行;近年资产荒下,同业理财愈演愈烈,投融资链条拉长,资金空转问题凸显,与资产管理的本质渐行渐远。

 

2004-2007年:萌芽发展阶段,利率类为主,2006-2007年受牛市驱动权益类产品增加。普益理财数据显示,2004年发行的123款产品中118款、2005年发行的631款产品中547款均为利率类产品。2007年发行2974款产品,利率类1271款,股票类911款,信用类601款。


(1)利率市场化下理财成跨市场套利工具。早期银行理财投向银行间拆借、债券市场为主,原因是利率市场化的时滞,银行间市场很早实现利率市场化,而个人存款利率受到管制,两者存在明显利差。个人投资者购买货币基金、债券基金、银行理财产品,产品投向银行间债券市场,实现零售市场(个人存款或购买公募基金)和批发市场(银行间市场)之间的套利。


(2)大牛市带动股票类理财暴增。2006年我国股市步入单边大牛市,从2006年初1200余点涨到2007年最高点6124点。受牛市刺激,股票类(主要由股票挂钩结构型、新股申购类、QDII产品三类组成)银行理财数量激增,从2005年的寥寥无几到2006年的100余款再到2007年的900余款,呈爆发性增长。



2008-2013年:野蛮生长阶段,四万亿刺激下信贷狂飙,监管限制导致影子银行规模膨胀。信贷类产品为北京银行2005年底首发,2007年全市场仅发行601款,占发行产品总数仅20%,而2009年发行达2512款,占发行总数42%,从绝对数量和占比上都一路狂飙。

 

(1)四万亿计划刺激信贷需求。2008年底,为应对金融危机的冲击,我国出台“四万亿计划”,拉动基建投资,房地产和地方政府存在大量融资需求。一般而言银行的各项资产中贷款收益率高于投资和同业业务,因此,银行会优先满足信贷业务,2009年银行业人民币贷款新增9.59万亿元,但刺激政策下出现了经济过热,监管开始调控。


(2)银行为规避监管表外化信贷业务。2010年开始宏观调控以来,银监会针对银行向地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资项目时间长,融资需求不可能短时间退坡,银行为满足融资需求,通过信托贷款、信托受益权转让、各类资管通道等表外化信贷业务。

 

2014-2016年:委外兴起,同业理财跨越式增长。

 

(1)理财资金转向债市。随着四万亿经济刺激的逐渐消化和经济面临下行压力,银行缺乏优质信贷资产,同时监管限制,银行理财非标占比有所下降。2013年金融去杠杆,债市暴跌跌出了收益率,理财资金涌入债市。债券市场长达3年的牛市吸引理财加大配置债券资产。


(2)同业理财兴起。债券市场收益率不断下降,银行陷入“资产荒”。宽松货币环境下,中小银行可以用同业存单低成本吸纳资金,但自身投资管理能力不足,因此又购买同业理财,吃“息差收入”。2014年中到2016年末,同业理财规模和占总体理财规模比重不断上升。



1.3. 影子银行集聚风险


理财产品大部分为影子银行。假设理财投向权益类的全部投向实体经济,根据理财年报测算银行理财通过非标、债券投向实体经济的金额,计算其占理财产品余额占比,发现2013-2016年理财中影子银行占比可能达60%左右。即便假设非标、债券优先从表内理财投放(显然是不现实的),先扣除表内理财再计算占表外理财余额占比,影子银行比重也达到40%-50%。



银行理财的发展推动了利率市场化,为实体经济输血,存在一定积极意义;但演变为影子银行反而带来了更多风险,且导致监管指标失真、降低了宏观政策的有效性。


影子银行累积多重风险。刚性兑付导致流动性风险、信用风险停留在银行系统,多层嵌套使得金融机构关联性增强,系统性风险上升。

 

(1)理财资产负债风险收益不匹配,刚性兑付使得信用风险累积于银行系统。2016年理财产品募集资金82%为中低及以下风险产品,体现资金来源的低风险偏好;理财通过投放非标、购买债券和权益类资产支持实体经济,但相应的期限较长、风险也较高。




(2)部分银行存在资金池操作,流动性和期限错配严重。2004年内以来发行的理财产品97%期限短于1年,1-6个月期限的理财数量占比超过75%,短期理财更受投资者欢迎;但资产端的非标等资产往往期限较长,期限错配严重。以理财现金配比为例,2013至2016年理财投资现金存款比例从25.6%显著下滑至16.6%。




(3)多层嵌套使得金融机构间关联性显著增强,系统性风险强化。一旦发生风险,机构间容易出现挤兑和资产大规模赎回,从而导致市场进一步崩溃,连锁反应下风险不断传导。


监管指标失真,表外业务难以监管。各种指标失真导致监管难以控制准确评估风险,比如表外理财投放非标不用计提拨备和计算风险加权资产,从而不受拨备覆盖率、资本充足率等要求的限制。表外业务难以控制资产投放规模和投向,也损害了宏观政策的有效性。比如,经济过热宏观调控时,银行通过表外放贷为经济输血,实际上对冲了宏观经济政策效果。


(二)监管的意图:打破刚兑 


2.1. 分业监管难以穿透


监管意识到影子银行的风险,曾经多次出手监管,但收效欠佳,根本原因在于分业监管无法适应混业经营的趋势。

 

金融创新和分业监管使监管难以奏效,根本原因是分业监管无法适应混业经营的趋势。一方面,银行的部分“创新”是基于分业监管才能有套利空间;另一方面,如果是统一监管,即便银行“创新”,监管也能很快洞察并采取措施。

 

(1)创新、监管反复博弈,监管与反监管如火如荼。银行在利益的诱惑下不断金融创新,突破监管限制。如2009年四万亿计划刺激下信贷狂飙,宏观调控下监管层限制银行信贷投向房地产、地方融资平台、“两高一剩”等领域。为突破监管限制,资产端,银行理财通过信托发放信托贷款,同时在资产端诱惑下,银行理财疯狂扩张负债端。随后,2009-2010年连发九文干预理财产品投向,其中监管层72号文阻断信托贷款渠道。但银行仍通过信贷受益权的金融创新规避了监管。后续监管又出台各类政策,其中2013年的8号文限制非标规模与2016年年底MPA纳入表外理财,都是从规模上加以限制,但也变相反应监管难以控制理财资金的投向结构。

 

(2)分业监管协调性不足、难以穿透。我国金融的混业经营趋势愈发明显,但监管仍是“一行三会”的分业监管,各自为政。比如在银监会严格控制表外理财时,2012年证监会发布新政允许券商资管、基金子公司、期货公司资管成为通道,相当于给银行理财增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各类金融机构分属于不同监管系统,银监会无法穿透证监会系统的券商资管、基金子公司等,导致监管难以奏效。



2.2. 统一资管落实监管


监管意图明确,要求银行理财打破刚性兑付,回归资管本质。7月4日央行发布《金融稳定报告2017》,其中专题《促进中国资产管理业务规范健康发展》特别指出我国资管行业存在资金池、多层嵌套、影子银行和刚性兑付问题。此前银监会的各项监管文件也明确传达相似意图,3-4月密集出台的政策强调监管落实,在内容上并没有发生重大改变。

 

未来监管方向应是统一标准、穿透监管和检查整改。监管方向明确,《金融稳定报告2017》中央行指出,要“分类统一标准规制,逐步消除套利空间”、“建立综合统计制度,为穿透式监管提供根本基础”。统一监管正在推进,机构设置已经确定,7月14日至15日全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会。

 

(1)统一标准,消除套利

 

目前我国各类资管产品的监管适用标准不同,具体包括投资范围、投资者人数和适当性限制、杠杆与嵌套限制、风险准备金要求等。比如银行理财通过嵌套集合或定向资管、基金专户、基金子公司(尤其是定向资管和基金子公司投资范围几乎不受限制)规避监管,变相突破投资者人数和适当性限制,将低成本、低风险、短期限的资金配置向高收益、高风险、长期限的资产。

 

统一各类资管产品的监管标准后,将消除套利空间,降低嵌套动机。当然,参照公募基金的投资范围,未来可能会放开普通个人银行理财对股票市场的投资限制。

 

(2)综合统计,穿透监管

 

《专题》指出要加快建设覆盖全面、标准统一、信息共享的综合统计体系,逐支产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息、终止信息。只有建立综合统计体系,才能有效穿透底层资产,上溯投资者,明确杠杆,抑制资金池运作,让资管在“阳光”下健康发展。

 

(3)新老划断,实施整改

 

实施统一大资管后,可落实监管。监管可穿透底层资产和投资者,准确识别各资管产品的“不合规”之处,对于多层嵌套、突破监管要求加杠杆、加久期和降信用的要求整改。预计新老划断。大部分资管投向为实体经济,若采取“一刀切”会导致融资主体资金断裂,对经济和金融系统造成冲击,可能引发系统性风险。


2.3. 打破刚兑指日可待


理财产品要转型为真正的资管必须打破刚性兑付,回归资管本质指日可待。尽管银行打破刚兑的内生动力不足,但未来实现统一大资管之后,可以通过监管设计提高银行刚性兑付的成本和资金池操作的难度,从动机和条件上打破刚性兑付。

 

(1)打破刚性兑付,银行内生动力较弱。主动打破刚性兑付无疑会相对降低银行理财对投资者的吸引力,在目前争夺市场的阶段,银行内生动力不足。因此,打破刚兑有赖于外部压力穿透监管。


(2)可通过监管设计降低刚兑动力。事实构成刚性兑付的(比如底层资产收益率低于预期收益率,但仍按照预期收益率兑付)计入银行表内,占用资本、降低盈利性,从而减弱银行刚性兑付动机。


(3)统一穿透监管后,资金池操作难度加大,刚兑条件被打破。目前部分理财表面上单独建账管理,实际通过账户间交易调节收益,实现风险共担,变相资金池操作以保证刚性兑付。未来实现统一大资管、穿透监管,银行理财产品的合约设计、底层资产的收益情况、实际收益支付情况、各账户之间的交易等都无所遁形。


(三)理财的未来:财富管理


3.1. 财富管理是银行战略转型方向


传统储贷业务息差收窄,生息资产规模增速放缓。随着利率市场化的持续深化,商业银行赖以生存的净息差不断收窄,直接金融发展导致一定程度的金融脱媒。新增社会融资总量中间接融资占比从2002年的93%下降至2016年的73%。在这种背景下,商业银行必须谋求转型。




理财业务是前景光明的转型方向。银行受到资本充足率约束,要想在有限的资本金中创造尽可能多的利润,可谓是“戴着镣铐跳舞”,轻资本的业务是必然选择。

 

(1)理财业务轻资本,缓解资本不足困境。财富管理的两个模块,服务和产品,前者银行提供各种分析、规划、咨询服务;后者是资产管理,本质上是代客理财,理论上都不占用资本金,是轻资本业务。商业银行受到资本充足率的限制,发展理财业务能有效缓解商业银行资本金不足的困境。

 

(2)理财业务具有协同性。财富管理业务是综合性的业务,与投资银行、贷款等业务都具有良好的协同效应。比如通过贷款给企业,发现并积累高净值客户,锚定其财富管理需求,提供一站式金融服务。财富管理部门也可以将投资银行部门设计、发行的产品纳入“产品池”,酌情为客户推荐,或者针对客户需求让投行为客户定制产品,既满足客户需求,又推动投行业务发展。

 

(3)理财业务前景广阔。正如前文所述,理财业务实际上是财富管理业务,一为提供服务,即为客户提供财务分析、财务规划、投资顾问等服务,二为提供产品,即发行理财产品,为客户资产实现保值增值,赚取管理费。

 

理财顾问服务仍是蓝海。①高净值客户投资能力相对欠缺,同时老龄化带来代际传承和养老需求,带动财富管理业务增长;②新中产阶级家庭财务规划需求显现。《新中产报告》指出中国新中产(家庭净收入10-50万、可投资资产20-500万的人群)大部分认为自己最需要对家庭养老、教育、购房等事项的财务规划和风险管理。

 

资产管理预计将继续增长。以银行理财为例,截止2016年底银行理财规模已达29.05万亿元,2007-2016年复合增长率56%。2016年受MPA考核等监管影响,同比增速下降到23.6%。

 

①资产端,将面临替代性的融资需求。经济企稳向好,改革初见成效。短期内,债券市场违约频发,利率高企,债券发行困难重重,形成对表内间接融资和表外直接融资的替代性需求。长远来看,传统的以间接金融为主的融资方式将向以直接融资为主转型。


②资金端,投资需求仍然旺盛。我国经济持续发展,居民财富不断积累,投资意识觉醒,资产保值增值和多元化配置需求迅速增长。


③互联网技术拓展资管边界。以往传统资管专注“二八法则”中的20%的中高端客户,剩余的80%的长尾客户由于成本过高难以创造效益。随着互联网和信息技术的迅速发展,获客和业务成本下降,资管机构能够降低资产端和资金端门槛,长尾客户的投融资需求得以被定位和迎合,为资产管理带来新的机遇。

 

预计监管影响是暂时的。目前监管通过MPA考核限制表外理财增速,主要是考虑到影子银行的风险。随着资管统一标准和监管,未来刚性兑付和影子银行的问题逐渐缓解,预计监管将回归正常。


3.2. 比较优势决定“销售+定制”模式


银行理财的出路是综合金融服务商:以定制化服务配套销售能力,在零售财富管理中具有突出优势。财富管理的核心竞争力包括投资管理能力(产品供应能力)、销售能力和定制服务能力。商业银行在销售能力和固定收益类产品投资上具备优势,但在其他领域则不一定有优势。

 

投资管理能力:按照资管机构为客户实现收益的方式,分为获取主动投资收益(α收益)、被动投资收益(β收益)。

 

①α收益:要求资管机构具备特定领域内的主动投资能力,体现为深厚投资专业知识、丰富的投资经验和超越同业的业绩表现,即“专业化”。商业银行在信贷业务上具备丰富投资经验和数据积淀,是银行间债券市场的主要参与者,在传统债权类资产上有优势;但在其他资产上,商业银行的投研能力则不一定有优势,比如目前很少商业银行搭建自己的股票投研团队,比起券商、基金等处于劣势。


②β收益:要求资管机构具备高效的运营效率和规模效应,如ETF指数产品的跟踪误差是否足够小、流动性是否足够好从而决定是否能够吸引投资者。以ETF为例,市场上所有的A股ETF产品都由基金公司提供,即便银行理财能够提供指数型产品,其在申购赎回上不如ETF便利,在这方面很难有直接竞争优势(集团实力下属基金公司实力较强的,也可考虑)

 

销售能力:销售的核心一是渠道的广度,二是营销的精度。在广度上,国有大行的网点优势很强,能够对接大量普通个人客户,同时银行信贷业务等对接企业,高净值客户储备上有绝对优势;在线上流量上,商业银行实力较弱,需与互联网企业合作或者加大App研发力度,发展线上客户。在精度上,商业银行需要具备强大的数据分析能力,有效定位和划分客群需求,才能针对客户需求开发产品与提供服务,赢得客户认可与青睐。

 

定制服务能力:需要以客户需求为导向,提供多元化的财务规划和投资顾问服务。涉及两个环节,一是设计方案,二是落实方案。

 

①设计方案方面,要求商业银行能够设计出符合客户多元化需求的资产配置和财务规划方案。这很大程度上取决于银行理财人员的专业素养和从业经验。尤其在资产配置上,要求商业银行在评估、甄选产品和管理人上有独特竞争力。


②落实方案方面,需要银行具有足够的产品储备或通过委外、部分外包实现。尽管我国商业银行本身在提供投资组合产品上没有显著优势,但是基于在我国金融体系中的主导地位,商业银行资源整合能力强,可以通过部分外包为客户实现跨市场投资、投资银行、交易做市等方面的需要。


总结而言,打破刚性兑付之后,由于在资产管理业务上商业银行比起基金等处于劣势,在专业投资领域战胜传统资管的可能性不大(但也值得努力)。其核心竞争力在于其销售能力和固定收益类资产投资能力,因此商业银行应该锚定财富管理业务,以“定制+销售”为定位,提升销售能力,大力发展定制服务能力,辅以投资管理能力。


(四)我们的建议:划分客群+定制方案


“定制+销售”的模式需要“三步走”:

 

一是划分客群,精准营销。对客户需求的准确把握,是财富管理的先决条件。目前我国商业银行财富管理还处于初级阶段,同质化严重,背后原因之一是对客户的需求认知不足。

 

二是设计方案,体现在二级市场就是选择产品或管理人。FOF和MOM是可行的也是国际上流行的模式。目前我国商业银行固定收益类以外产品的投研团队储备并不丰富,银行提升自己的定制能力还需要一定时间。

 

三是实现方案,即提供这些产品和服务的能力。仅就二级市场投资而言,银行目前的产品储备和投资能力还无法满足需要,尤其是固定收益类以外的产品,因此存在固有的委外需求。

 

因此,针对银行的需求,我们的建议包括

 

划分客群:借助银行资料进行大数据分析,提取适应银行财富管理的“标签”集合,根据客户的特定资料为其“贴标签”,有效划分客群,定位需求。


定制方案:我们首先基于我们的宏观、策略及市场整体流动性的研究,对投资时机选择、大类资产配置给出建议。然后,我们将紧密跟踪市场上较为主流的各种投资产品,追踪优秀管理机构、管理人的表现,并随时引介重点投资品种。最后,针对不同客群的特征,我们将提供产品、管理人的组合建议。




来源:王剑的角度

作者:国君团队

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